（報告出品方/作者：海通證券，郭慶龍）
1. 定制家居行業歷久彌新，從高增速走向高質量發展
1.1 行業處在加速整合期，競爭格局有望優化
定制家居行業歷久彌新，由高增速向高質量發展。定制家居指的是自動化、規?；?產的個性化板式家具，亦便是家具生產企業借助現代化信息技術及柔性化生產工藝，為 消費者量身定制的滿足其個性化需要的板式家具。我國定制家居行業發展迄今已有超 30 年歷史，受經濟、人口、地產等多方面影響，咱們能夠將定制行業的發展歷程粗略分為 4 個周期，1990s-2000（引入期），2001-2011（起步期），2012-2017（快速成長時間）， 2018-迄今（加速整合期）：
①1990s-2000（引入期）：定制櫥柜起源于歐美地區，逐步作為歐美家庭的必須產 品。20 世紀 90 年代，定制櫥柜經由中國香港傳入廣東、浙江、上海、北京等地。90 年 代末，隨著改革開放的持續深入，人們的經濟能力和生活水平持續加強，定制櫥柜逐步 向全國滲透，一系列櫥柜龍頭企業如德寶〃西克曼（1993 年成立）、歐派家居（1994 年成立）、金牌廚柜（1999 年成立）誕生，我國定制家居行業由此拉開序幕。
②2000-2011（起步期）：我國進入地產、人口紅利期，伴同城鎮化進程加速，家 具需要旺盛，定制家居起始盛行。2000 年，法國索菲亞憑借入墻壁柜及移動門進入中國， 開創了定制衣柜行業在中國市場的先河。此周期市面上涌現出海量家居定制企業，家具 制造企業從 2003 年的 1816 家增多至 2010 年 11 月的 5876 家。
③2012-2017（快速成長時間）：隨著家具消費朝向功能化、個性化發展，家具制造 業內部增速出現分化，定制家居需要快速釋放。2012-2017 年定制家居行業實現了明顯 高于家具制造行業整體的營收增長水平，地產商、家裝機構、家電企業紛紛入局，跨界 進入定制賽道。2017 年則是定制家居企業的上市元年，尚品宅配、皮阿諾、 歐派家居、 金牌廚柜、我樂家居、志邦家居相繼上市。
④2018-迄今（加速整合期）：2018 年敗興，商品房營銷增速趨緩，地產紅利逐步 消退。傳統經過粗放式開店擴張模式對家居企業的業績拉動效應遞減，多元化途徑和多 制品線布局作為行業新特殊。行業集中度較低，但馬太效應逐步顯現，龍頭企業有望依 靠途徑、制品、品牌、規模等優良加速提高市場占有率。
1.2 板式家具上游分散，信息化管理與柔性化生產加強制造效益
一般木質家具按照結構特點可分為：框架結構、板式結構和板框結構三類。框架結 構指的是家具的主體由方材形成框架，一般為榫卯結合，起支撐功效，而后再配上起分隔、 裝飾功效的板件所構成，如實木椅子、傳統紅木家具。板框結構指的是單體家具結構中同 時顯現了框架結構和板式結構，如以嵌板結構板件為基本單元，起到支撐功效，采用三 合一連接件連接的家具等。從框架結構和板框結構家具的結構示例來看，框架結構除掉 板件后框架能夠獨立存在，且起支撐功效，板框結構則除掉板件后框架不可單獨存在。
板式結構指的是家具的主體由人造板板件形成基本單元，彼此板件連接采用連接件或 圓棒榫等形式，起支撐功效，如 MFC 家具、貼紙衣柜、貼木皮衣柜等。從板式結構安 裝示例看，安裝板式結構的文件柜需要經過鎖扣、板銷、螺絲等連接件連接各塊板材， 從而完成全部家具的裝配。板式家具結構簡單，適合工業化流水線生產。
1.2.1 木質家具所需原材料多樣，以人造板為主流芯材
木質家具材料包含天然鋸材、人造板材、貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑。 板式家具是由于木質人造板為基材，經過表面裝飾處理的板件形成基本單元和主體的。最 早的板式家具是以人造板制造的，此刻的板式家具已然延伸至能夠添加實木、塑料、石 材等材料。定制家居企業重點從上游采購板材（刨花板、中纖板、實木、夾板等）、五 金配件、廚房電器等原材料及家具配套制品，此環節產生的成本占定制家居企業全部成 本比例最高。
木質材料重點分為天然鋸材、人造板材兩大類，人造板材漸成主流。天然鋸材指的是 原木經制材加工所得到的制品，如胡桃木、櫻桃木能夠用于制作櫥柜。隨著木質家具消 費需要量的快速增長，天然林蓄積量的逐步減少，人們對存活環境守護認識的加強等因 素的影響下，木質家具的原材料種類從單一的鋸材為主，到鋸材和人造板材同期并存， 轉變為以人造板材為主的格局。為了滿足消費者以及制品自己守護和裝飾的需要，一般 在人造板材表面進行裝飾處理，如貼木皮、貼紙、涂飾等。
人造板材包含刨花板、纖維板、膠合板、集成材、單板層積材、細木工板等。刨花 板是利用木材加工剩余物、小徑材及枝丫材所制成的刨花與膠料混合，經過熱壓而成， 是現代家具中比較常用的一種板材，重點用于制作有些較為簡單的家具。按制造辦法分 為擠壓法、平壓法等，其中擠壓法刨花板重點用于制造門芯材料或空心刨花板。纖維板 是利用木材或其它植物纖維制成的一種人造板，重點用于大型辦公家具、會議家具等的 制作上。按照容積重區別可分為硬質纖維板、中密度纖維板和軟質纖維板。其中，中密 度纖維板重點用于家具制造、包裝、音箱及電視機殼制造等方面，是日前應用較廣泛的 一種材料。膠合板是用三層或奇數多層的單板膠合而成，能夠用于制造區別層面的彎曲 木家具以及高品質的板式家具。單板平常有旋制和刨制兩種，其中刨制單板因為花紋比 較漂亮，多用于膠合板面層，用其制成的膠合板多用于家具、車廂、船艙和家庭內部裝 修等。
其他木質家具材料包含貼面材料、封邊材料、五金配件、膠黏劑等。貼面材料的主 要功能是增多板材的表面裝飾性，加強板材的耐酸、耐堿、耐水、耐候等性能。封邊材 料指的是用于板件邊部處理的材料。五金配件種類繁多，應用以板式家具為主，包含鎖、 結構連接件、鉸鏈、滑動裝臵、位臵保持裝臵、高度保持裝臵、支承件、拉手、腳輪及 腳座共九大類，為家具制造改進供給了廣闊空間。膠黏劑的功效是將被膠合材料緊密地 結合在一塊。
1.2.2 家具生產工藝冗雜，板式家具加工工序較少
木質家具生產的通用工藝過程是：配料→毛料加工→膠合→彎曲→板件制備→板件 貼面→凈料加工→裝配。詳細工藝能夠按照家具制品需求區別而調節。 板式家具生產的通用工藝過程是：裁板→壓合→彎曲→封邊→鉆孔→油漆→裝配→ 包裝。
配料前后的必須工序是干燥。無論天然鋸材還是人造板材，為了保準家具的制品質 量，都應掌控其含水率，使其穩定在必定范圍值內，即與該家具運用環境的木材年平均 含水率相適應。因此呢針對天然鋸材應該先干燥，人造板材或集成材均應掌控其運用前的 含水率。
配料/裁板：配料指的是將鋸材變成毛料的過程，即恰當留加工余量。配料重點任務是 加強原輔材料的出材率和利用率，經過減少材料浪費來降低木質家具制導致本中的材料 成本，同期恰當配料還能夠加強生產效率和生產效益。人造板材配料提高出材率的重點 手段是優化配料方法和取消毛料配料?，F代板式家具企業的板式制品在進行板式裁板配 料加工時，均要有其零件尺寸規格和質量需求，開出符合規格需求的零部件供應給下面 的其他工序。以文件柜為例，配料時需要開出相應尺寸的旁板、頂底板、背板、踢腳板、 門、固定層板。
膠合/壓合：膠合便是把膠黏劑涂于被膠合的表面，在必定的工藝要求下把兩個或兩 個以上的材料膠合到一塊，并使之擁有必定強度的過程。普通的膠合工藝重點是用在木 材的寬度或增厚或增長上的膠合。
彎曲加工：在木家具生產過程中，思慮家具的造型和功能時，常需要制造各樣曲線 或曲面型的零部件，來滿足人們的精神和功能需要。彎曲加工重點指實木彎曲、單板膠 合彎曲、鋸口彎曲等。
板件制備：隨著天然鋸材直接用于家具制造比例越來越小，因此呢板件的制備就變得 越來越重要。家具的板件重點有空心板、細木工板、單板層積材、集成材等?？招陌逯?要指有邊框，且板芯部分未完全填滿填充材料的雙覆面板材。空心板重點適用于板式家 具零部件制造，其規格尺寸比較靈活，適合于定制，可做為門板、家具的柜門、面板、 旁板、墻壁板等。細木工板重點指的是芯層材料為小木條，順紋理擺列，雙面再覆面的人 造板材。細木工板屬于實心板，但小木條側向及端向不涂膠，其強度重點源自于木條自 身強度及覆面材料與木條的膠合強度。細工木板重點應用于縫紉機臺板、高級家具的柜 門、旁板、抽屜面及室內裝修等。
板件貼面：貼面重點包含基材、膠黏劑及飾面層材料三部分?；氖潜伙椯N的芯層 材料，可運用木材、刨花板、中纖板等。飾面層應擁有較好的守護基材的功效，包含有 較好的耐磨性、耐污染性、耐老化性等。飾面層材料還必須擁有良好的裝飾功效，即顏 色、光澤、質感等。飾面層材料包含單板、薄木、裝飾薄木、塑料、裝飾紙等。
凈料加工：凈料加工指的是為滿足制品需要而改造加工工件的功能、形狀和外觀質量 的過程，重點是根據設計要求，進一步加工出各樣榫頭、榫眼、孔、線型、型面、槽簧 及符合設計需求的其它形狀，同期亦包含砂光等表面處理工序，使之變為一個符合設計 需求的零件。
裝配：裝配指的是將多個零件經過圓棒榫、膠合、連接件、釘子、螺絲釘等方式連接 而成部件或制品的過程，包含固裝、拆裝、待裝。固裝指的是把家具零件與零件之間，零 件與部件之間以及部件之間經過榫卯帶膠連接，從工廠到家具制品運用目的的運輸過程 中采用整體運輸形式。拆裝家具指的是家具零部件的連接能夠多次重復固定與拆開。拆裝 家具是板式家具的重點形式。零部件之間的連接重點采用三合一連接件或螺絲等。待裝 家具指的是家具在運用地才組裝作為能夠運用家具，但不可重復再拆開成零部件。
涂飾：將涂料涂裝在零部件或制品表面，起到裝飾和守護功效。 以歐派家居為例，機構重點經營的整體廚柜、整體衣柜、整體衛浴和定制木門等產 品，所有采用訂單式生產模式。工藝流程重點包含柜身生產工藝流程、臺面生產工藝流 程、門板生產工藝流程、趟門生產工藝流程。
1.3 生產管理走向精細化，柔性化生產漸成主流
定制家居市場的天然需要是多品種小批量的。粗放式經驗管理是我國家具行業長時間 敗興的主流管理方式，其特點是管理簡單，適應制品推陳出新慢，且品種單一的生產模 式，但不適應小批量多品種或定制生產方式。精細化管理的核心是數據和指標管理。由 于木質家具材料、工藝和制品的多樣化，在全部制造過程產生海量數據，靠人工來管理 這些數據顯然是非常困難的，只能借助于信息化管理方式，才可即時準確全面地掌控生 產現場狀態與趨勢。信息化在材料準備、圖紙繪制、生產計劃制定、生產過程精細掌控、 生產成本管理、目的管理、計件工資實施、績效考核、倉庫管理、優化與決策等方面發 揮重要功效。
柔性化生產亦便是非標準化的生產方式，是將小批量多品種的市場需要與工業化大 生產相結合，緩和矛盾的一種有效手段。柔性化生產是全面的，不僅是設備的柔性，還 包含管理、人員和軟件的綜合柔性，是經過系統結構、人員組織、運作方式和市場營銷 等方面的改革，使生產系統能對市場需要變化作出快速的適應，能夠進行多品種工件的 加工，同期消除冗余無用的損耗，力求企業獲得更大的效益。
柔性化制造系統是由于統一的計算機信息掌控系統、物料自動儲運系統和數字掌控加 工設備有機構成，能適應加工對象變換的自動化機械制造系統。系統應用 CAD、CAM、 CAPP、成組技術、條碼技術等技術手段，按事先編好的程序，在同一臺設備或同一條 生產線上，有效準確地生產多種型號的制品，每種型號便是一個標準。柔性化制造系統 可在一直機的狀況下，實現多品種工件的加工，并擁有必定管理功能。
按定制板式家具典型生產工藝，設計柔性生產線設備布臵方法如圖 17 所示。生產 線重點包含：原材料立體倉儲設備、開料設備、線邊倉、封邊機、鉆孔設備、分揀設備 和包裝設備等。原材料從智能立體原料倉出發，每一起零件經開料、封邊、鉆孔、分揀、 包裝等工序，全程不落地，無需人工操作。此柔性生產線不僅工作效率高（日產零件數 最高達到 40 萬件上下），況且加工精度好，對角線偏差能夠掌控在 0.5mm 以內。完善 的柔性生產線不僅需要柔性化的加工設備，更需要強大的管控平臺供給數據支撐，并通 過數據接口實現設備間的互聯互通，以數據流驅動物料流，最后實現板式定制家居智能 制造。
以開料、封邊工序為例，加工過程中，數據信息直接從 CAD/CAM 中傳送到“大板 套材”加工系統中，實現自動裁板、開槽、鉆孔和銑型等加工，不僅能夠實現直線型零 件開料，還能夠滿足櫥柜、衣柜門板等異型零件的開料或表面成型等加工需求。在開料 后，柔性封邊設備經過條碼識別技術，快速準確獲取工件加工信息，評定每一個參數并 創立相應的封邊生產流程，滿足區別封邊材料的需求，適應區別尺寸規格制品的能力、 自由切換封邊方式。
1.4 千億市場空間廣闊，舊改房、整裝、精裝作為新增長點
房地產市場測算：房地產市場測算分為新房交易（毛坯新房及精裝新房）、二手房 交易、存量房三部分。新房交易：新房總套數為全國住宅營銷面積除以單套面積計算所 得，按照咱們預測，假設全國住宅營銷面積 22 年同減 8.8%，此后歷年遞減 4.0%，單 套面積為 100 平方米。在毛坯與精裝占比方面，結合《建筑業發展“十三五”規劃》的要 求，假設 20 年精裝修面積占比達到 34%，每年保持+3pct 的增速。二手房交易：二手 房交易套數經過新房、二手房交易比例計算。假設新房比二手房交易比例從 16 年 3:2 逐步下降至 26E 的 5:4，二手房交易比例提高。存量房：咱們假設 15 年末全國城鎮住 宅有 34146 萬套，此后存量房套數隨新營銷一手住宅數量增長。
客流量測算：各制品的客流量由工程途徑、整裝途徑、零售途徑的新房和舊房需要 形成。工程途徑：工程途徑各制品客流量為精裝房套數乘品類配套率計算所得。結合奧 維云網公眾號數據，咱們假設 2020 年精裝房櫥柜配套率增長至 95.9%，17-18 年增速 +4pct，19-20 年增速+2pct；2020 年木門配套率增長至 98.7%，17-22E 保持增速+0.5pct； 假設精裝房衣柜配套率為 15%。整裝途徑：整裝途徑客流量為毛坯新房套數、舊房翻新 套數乘對應整裝滲透率計算所得。假設新房、舊房 20 年整裝滲透分別為 30%/20%，16-20 年增速為+3pct，21-26E 年增速為+4pct。零售途徑：零售途徑分為新房裝修與舊房改造 需要，結合各品類定制家居制品的滲透率計算所得。新房零售需要為未選取整裝的毛坯 新房需要和精裝新房未配套制品的需要，舊房改造需要為未選取整裝的二手房交易后翻 新需要和存量房翻新需要。舊房改造中，假設 85%的交易二手房有翻新需要，16 年有 0.5%的存量房有翻新需要，存量房翻新需要率保持+0.1pct 的年增長。假設 20 年櫥柜、 衣柜、木門改造需要占比 70%/50%/50%，保持+3pct 的年增速。定制家居滲透率方面， 按照奧維云網，咱們設 20 年櫥柜、衣柜、木門滲透率分別為 60%/40%/90%，櫥柜和衣 柜 16-20 年保持+3pct 的年增速，21-26E 保持+4pct 的年增速，木門滲透率 17-23E 保 持+3pct 的年增速。
單價假設：各途徑、各品類市場規模由需要套數乘單套房需要套數乘單價計算所得。 假設櫥柜需要量為每套房 1 套，衣柜需要量為每套房 2 套，木門需要量為每套房 5 樘。 工程途徑單價：假設櫥柜 20 年單套售價 4500 元，每年遞增 150 元；假設衣柜 20 年單 套售價 5000 元，每年遞增 200 元；假設木門 20 年單樘售價 640 元，每年遞增 30 元。 整裝途徑單價：假設櫥柜 20 年單套售價 5000 元，每年遞增 150 元；假設衣柜 20 年單 套售價 5400 元，每年遞增 200 元；假設木門 20 年單樘售價 720 元，每年遞增 30 元。 零售途徑單價：假設櫥柜 20 年單套售價 10000 元，每年遞增 300 元；假設衣柜 20 年單套售價 10800 元，每年遞增 200 元；假設木門 20 年單樘售價 1600 元，每年遞增 100 元。
千億級市場規模，市場空間廣闊。按照測算，22 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門 市場規模分別為 1619.1 億元、2658.3 億元、1447.4 億元，相較 21 年同比增長 3.3%/6.2%/2.4%。預計 26 年定制櫥柜、定制衣柜、定制木門市場規模分別為 1963.2 億元、3574.6 億元、1643.1 億元，21-26E 年均復合增長率為 4.6%/7.4%/3.1%。
新房營銷下滑，零售途徑承壓。受預計住宅營銷面積下滑及精裝房占比加強影響， 零售途徑新房的需要下滑，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門新房零售途徑規模 21 年分 別為 444.7 億元、1106.6 億元、518.2 億元，預計 26 年分別為 291.0 億元、1234.4 億 元、293.6 億元，21-26E 年均復合增長率為-8.1%/2.2%/-10.7%。
精裝房整裝途徑占比加強，整裝途徑高速增長。隨著精裝房占比加強，工程途徑需 求隨精裝房占比提高，定制櫥柜、定制衣柜、定制木門工程途徑規模 21 年分別為 258.3 億元、90.4 億元、192.5 億元，預計 26 年分別為 326.5 億元、117.3 億元、257.7 億元， 21-26E 年均復合增長率為 4.8%/5.4%/6.0%。在流量分散化趨勢下，整裝途徑占比提高， 定制櫥柜、定制衣柜、定制木門整裝途徑規模 21 年分別為 347.3 億元、755.3 億元、252.9 億元，占比 22.2%/30.2%/17.9%，預計 26 年分別為 588.1 億元、1315.7 億元、448.5 億元，占比 30.0%/36.8%/27.3%，21-26E 年均復合增長率為 11.1%/11.7%/12.1%。（報告源自：將來智庫）
2. 定制行業估值受地產影響很強，龍頭穿越周期阿爾法能力明顯
2.1 廿載不盡風流，撥云見日行穩致遠
定制家居行業做為地產后周期行業，其景氣度受房地產調控政策影響很強。98 年國 務院正式發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通告》，我國正式進 入住房商品化時代。03 年房地產業被首次知道為百姓經濟的支柱產業，此后國家采取財 政、貨幣等多項辦法對地產行業進行調控。房地產行業年投資金額從 99 年的 4010.17 億元增至 21 年的 147602.08 億元，對拉動經濟增長和加強人民生活水平發揮了重要作 用。房地產行業呈現顯著的周期性特征，按照海通地產組分析，一般，我國 GDP 增速、 地產投資、營銷、價格四個指標同期顯現下跌時，常常是政策即將轉向支持的信號。我 們按照商品房累計營銷面積同比增速（商品房營銷面積數據為期房和現房營銷面積之和， 單位為萬平方米），將 1998 年敗興房地產行業發展歷程分為 11 個周期：
周期 1（98 年-03 年 2 月）：受亞洲金融危險、國企員工下崗潮、98 特大洪水等因 素影響，98 年國家開啟住房商品化進程，鼓勵房地產市場發展。2000 年起商品房累計 營銷面積增速維持在較高水平，除了 02 年 2 月降至 5%以外，其余時間均在 17%以上， 03 年 2 月增速達到最高點 69%。
周期 2（03 年 3 月-08 年 9 月）：為防止房地產市場過熱，央行和原銀監會出臺文件加強研發貸資本金比例、加強房企信貸資質審查，國務院持續發布了“國八條”、“國 六條”等政策調控房地產市場。商品房營銷面積增速連續下降，從 03 年 2 月最高點 69% 一路波動下跌至 08 年 9 月的-15%。
周期 3（08 年 10 月-09 年 11 月）：美國次貸危險促進我國政府出臺一系列地產刺 激政策，包含下調購房最低首付比例和貸款利率、降低研發貸款最低資本金比例、減免 稅收等。09 年 3 月地產營銷增速轉正并快速走高，于 09 年 11 月到達最高增速 53%。
周期 4（09 年 12 月-12 年 2 月）：為緩解經濟過熱、控制通脹，國務院常委會提 出“國四條”，起始收緊房地產調控政策。此后持續出臺了“國十一條”、“國十條”、 “新國八條”等政策調高首套房和二套房首付比例和貸款利率，并對特定城市實行限購。 商品房營銷面積增速連續下跌至 12 年 2 月的最低谷-14%。
周期 5（12 年 3 月-13 年 1 月）：隨著經濟形勢壓力加大，宏觀調控的重心向“穩 增長”傾斜。央行提出要保準首套住宅的貸款需要，國務院常委會提出要著力擴大內需， 保持適度投資規模，此后各地房地產政策顯現邊際放松，樓市營銷增速回升轉正，并于 13 年 2 月快速增至 50%的最高點，地產市場重歸火熱繁榮景象。
周期 6（13 年 2 月-14 年 8 月）：為抑制樓市過熱，政策邊際收緊，國務院辦公廳 發布“國五條”，提出“完善穩定房價工作責任制、堅決控制投資投機性購房”，商品 房銷量增速跌至 14 年 8 月的-8%。
周期 7（14 年 9 月-16 年 6 月）：在中國經濟進入新常態，穩增長壓力持續加大的 狀況下，政府放松了房地產調控政策，包含降低最低首付比例、加強稅收優惠、強調房 地產去庫存、推行棚改貨幣化等辦法。商品房銷量增速于 15 年 6 月起始轉正，并于 16 年 4 月達到最高增速 37%。
周期 8（16 年 7 月-18 年 6 月）：在推行了兩年房地產去庫存后，16 年 7 月中央政 治局首次提出要“控制資產泡泡”，12 月中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的 不是用來炒的”。此后各地持續收緊房地產調控政策，商品房營銷面積增速應聲而下， 最低時跌至 18 年 4 月的 1%。
周期 9（18 年 7 月-19 年 12 月）：中美貿易摩擦，我國經濟穩增長壓力再現，但 政府并未放松對房地產行業的政策調控。18 年 7 月中央政治局會議強調要“堅決遏制房 價上漲”，12 月中央經濟工作會議提出“因城施策、歸類指點”，政策存在邊際放松。 19 年 7 月中央政治局首次提出“不將房地產做為短期刺激經濟的手段”，政策再次收緊。 20 年 2 月前商品房營銷面積增速始終處在 0%上下的低位。
周期 10（20 年 1 月-7 月）：為緩解疫情沖擊，20 年 1 月起政府放松房企融資環境， 開展市場逆回購保準流動性，兩次降低 LPR，商品房銷量增速在疫情影響下于 2 月降至 -40%，3 月起隨經濟恢復、需要反彈，營銷增速回暖。
周期 11（20 年 8 月迄今）：調控政策進一步升級，20 年 8 月試點“三條紅線”政 策掌控房企有息貸款，“三條紅線”即房企剔除預收款后的資產負債率不得大于 70%， 房企的凈負債率不得大于 100%，房企的“現金短債比”少于 1，以此將房企劃分為四 檔，歸類掌控房企有息負債規模年增速。12 月 31 日央行對各類金融公司的房地產貸款 和個人住房貸款的占比上限做出規定，例如四大行被劃分為中資大型銀行，其房地產貸 款占比和個人住房貸款占比不得超過 40%和 32.5%，為各類銀行中最高的一檔。21 年 2 月出臺集中供地政策，需求各地進一步將住宅用地出讓信息恰當適度集中，重點城市要 對住宅用地集中公告、集中供應，以便各市場主體形成恰當預期。隨后，全國多地自然 資源和規劃分部宣布 21 年實行住宅用地“兩集中”同步公開出讓，觸及青島、鄭州、 天津等城市，部分城市將全年分三批次集中發布公告、集中組織出讓住宅用地。受調控 政策影響，地產銷量增速于 21 年 3 月起由升轉降。21 年全年新開工面積較 20 年同期 下降 11.4%，房地產研發投資累計同比增長 4.4%，其中 12 月單月同比下滑 13.9%。
2.2 家居企業估值與商品房銷量增速明顯關聯
我國房地產行業研發流程大致可分為拿地、開工、預售、竣工、交付、裝修這六個 環節，家居機構一般于房屋竣工交付后介入，但地產政策對家居機構的估值影響前臵， 估值與地產營銷變化高度關聯。咱們發掘 11 年索菲亞上市敗興，家居機構 PEttm 的波 動狀況與上文房地產各周期特征基本吻合，且跟商品房累計營銷面積同比增速高度關聯。 家居機構估值一般在商品房累計銷量同比增速轉正或扭跌為升時同步（或前后兩月內） 結束下跌趨勢，進入提升通道；在商品房銷量增速同比跌到 0%周邊或跌為負值時結束 上漲趨勢，進入新一輪下跌周期。
下面以上市定制家居龍頭企業的歷史估值（PEttm）進行復盤分析：11 年 4 月索菲 亞上市，12 年 12 月之前，索菲亞估值處在波動狀態。
第1輪提升期（12 年 12 月-14 年 1 月）：12 年 3 月，央行提出要全面落實差別化 住房信貸政策，保準首套住宅的貸款需要，商品房銷量增速逐步提升，并于 12 年 11 月 由負轉正，12 月索菲亞估值扭跌為漲，進入上行通道。13 年 2 月，國務院常務會議上 提出“國五條”，需求“完善穩定房價工作責任制、堅決控制投資投機性購房”，商品 房銷量增速起始下跌，但仍維持高雙位數正增速，索菲亞估值在 6、7 月短暫下跌后回 升至更高位。
第1輪下降期（14 年 2 月-5 月）：13 年 10-11 月，一二線城市紛紛收緊房地產調 控政策，商品房銷量增速于 14 年 2 月驟降至 0%以下，索菲亞估值亦在該月結束了上漲 趨勢，從 1 月的高點 45 倍連續下跌至 5 月的 29 倍。
第二輪提升期（14 年 6 月-17 年 11 月）：14 年 6 月-10 月，在商品房累計營銷面 積連續負增長的狀況下，索菲亞估值經歷了一波小幅上漲，咱們認為或與當年的牛市行 情相關。14 年 9 月起，房貸首付比例多次下降，政府大力推行房地產去庫存和棚改貨幣 化政策，商品房累計銷量增速于 15 年 6 月由負轉正。此后，在地產基本面整體表現較 好的狀況下，家居機構估值保持堅挺，歐派和索菲亞兩大龍頭企業維持在 37 倍 PEttm 以上。
第二輪下降期（17 年 12 月-19 年 12 月）：18 年 3 月，政府工作報告中重申“房 住不炒”政策主基調，7 月中央政治局會議提出要堅決遏制房價上漲，商品房現房銷量 增速從 17 年 12 月的 1.7%驟然下跌至 18 年 2 月的-18.7%，索菲亞估值亦于 17 年 12 月起始下跌，此后各家居機構估值持續下跌，直至 18 年 12 月跌至最低點。19 年 2 月， 商品房累計營銷面積增速也由正轉負，之后家居機構估值基本維持低位。
第三輪提升期（20 年 1 月-21 年 3 月）：20 年 2 月，受疫情拖累，商品房銷量增 速快速跌至最低點-40%。央行于 2 月和 4 月連續兩次降低 LPR，一年期 LPR 先后下降 10 和 20 個基點，五年期 LPR 先后下降 5 和 10 個基點。隨著疫后經濟逐步恢復，家居 機構基本面強勁，估值于 20 年 4 月反彈，步入提升區間，除江山歐派估值于 20 年 8 月 再度下滑外，其他家居機構估值直至 21 年 3 月均保持堅挺或提升趨勢。
第三輪下降期（21 年 4 月迄今）：20 年 12 月 31 日，央行對各類金融公司的房地 產貸款和個人住房貸款的占比上限做出規定；21 年 1 月，“三條紅線”政策向地產全行 業推廣以掌控房企有息貸款；21 年 2 月，集中供地政策出臺，需求各地進一步將住宅用 地出讓信息恰當適度集中，重點城市要對住宅用地集中公告、集中供應，以便各市場主 體形成恰當預期。隨后，全國多地自然資源和規劃分部宣布，21 年實行住宅用地“三批 次”“兩集中”同步公開出讓。地產政策收緊對家居機構的影響在 21 年 4 月起始顯現， 家居機構估值在 3 月達到最高點后，于 4 月步入新一輪下跌周期。
2.3 家居企業營收增速與商品房交房面積增速關聯性較高
傳統的房地產傳導鏈條為營銷-竣工-交付-裝修，16 年之前地產竣工滯后于營銷 2-3 年，16 年之后地產竣工滯后于營銷時間大于 3 年。對比商品房累計營銷面積增速和房屋累計竣工面積增速，咱們發現：①07 年營銷正增長傳導至 09 年竣工正增長，滯后 2 年。 ②09-11 年營銷正增長傳導至 11-13 年竣工正增長，滯后 2 年。③13 年營銷正增長傳導 至 16 年竣工正增長，滯后 3 年。④16-17 年營銷正增長傳導至 21 年起始的竣工正增長， 滯后 5 年。
竣工滯后營銷的時間逐步拉長，重點原由系期房和精裝房占比提升。詳細來講：1） 現房竣工在營銷之前，期房竣工滯后于營銷 18-24 個月上下，期房占比提升使得商品房 竣工滯后于營銷的時間整體拉長。2）相比毛坯房，精裝房拉長了竣工前的裝修時間， 精裝房占比提升拉長整體竣工時間。
家具制造業營業收入增速與商品房交房面積增速較為吻合。咱們假設期房交房滯后 于營銷 18 個月，按照國家統計局頒布的商品房現房和期房營銷面累積計值，計算現房 營銷面積當月值與滯后 18 個月的期房營銷面積當月值之和，得到商品房交房面積當月 值。11-19 年數據表示，家具制造業營業收入同比增速與商品房交房面積同比增速高度 關聯，兩者基本呈同方向波動。定制龍頭營收增速明顯高于家具制造業營收增速，13H2 之前，索菲亞營收增速與交房面積增速同方向變化。13H2 及之后，索菲亞及其他上市 定制龍頭穿越周期，營收增速與交房面積增速明顯弱化。
2.4 地產政策底或已顯現，看好 22 年竣工兌付
中央層面多次強調穩增長，地產政策底或已顯現。21 年 9 月，房地產金融工作座談 會強調當前房地產政策的目的是“穩地價、穩房價、穩預期”，要保持“房住不炒”， 并“連續落實好房地產長效機制”。12 月 3 日，一行兩會對恒大債務違約危害表態，居 民購房貸款重點滿足從“首套房”擴大到“改善性住房按揭需要”，對恰當企業貸款的 支持范圍從“研發貸”擴大到“并購貸款”。幾天后中央政治局會議和中央經濟工作會 議接連強調要“支持商品房市場更好滿足購房者的恰當住房需要”，“促進房地產業良 性循環和健康發展”。21 年 12 月和 22 年 1 月央行接連降準降息。
16-19 年房屋新開工面積連續正增長，CAGR 達 10.8%。根據竣工滯后于新開工三 年推算，竣工面積應當在 19-22 年實現正增長，但因為新開工到竣工的傳導拉長，19-20 年竣工面積連續負增長。21 年 6 月-9 月房屋累計竣工增速實現一波小高峰，始終保持 在 20%以上的水平，10-12 月竣工增速均高于 10%，咱們預計 16 年新開工高增長帶來 的竣工將連續兌現。據海通地產測算，預計 22 年竣工面積陽光、悲觀增速分別為 3%、 1%，竣工整體偏強，對家居行業需要端有必定支撐。
3. 以海外市場為鑒，看好存量房時代定制龍頭崛起
3.1 美國：品牌零售一體化為主流
美國室內家具市場從金融危險中快速恢復，10-19 年室內家具市場規模年均復合增 長率為 3.4%。金融危險之后，美國家具行業先于地產復蘇，10-19 年室內家具市場規模 年均復合增長率為 3.4%。18 年市場規模超過千億達到 1033 億美元，按照歐睿預計， 25 年市場規模將逾 1300 億美元。按照歐睿測算，美國室內家具全世界市場規模常年霸榜， 整體份額保持在 25%上下，領先第二名中國十個百分點上下。
美國為家具進口大國，中國貢獻其進口額近半壁江山。美國對家具制品進口依賴較 大，家具進口額由 11 年的 324 億美元增長至 18 年的 537 億美元，年均復合增長率為 7.5%。19 和 20 年美國家具進口額有所下降，咱們認為可能受國際貿易環境和疫情下全 球供應鏈緊張影響。其中，來自中國的家具進口額占比自 05 年敗興始終保持在 50%以 上。19 和 20 年中國進口占比有所下滑，分別為 44%和 39%，咱們認為可能受國內生產 制造外溢下統計口徑影響。
美國較早進入存量房時代，99 年敗興存量房營銷占比常年維持在 85%以上，DIY 文化帶來高漲的零售碎片化需要。美國是世界上最成熟的存量房交易市場之一，數年前 早已步入存量房時代，99 年敗興存量房營銷占比常年維持在 85%以上。這里背景下， 咱們能夠發掘，地產行業的波動對家具消費的影響較小，家具行業的消費屬性強于地產 的周期屬性。另一，美國 DIY 文化盛行，成品房交付比例已達 100%，住宅多采用木質 結構，方便改造及重裝，這亦拉動了家具消費的頻次。
營銷以專營和混合途徑為主，二者平分秋色。美國家具市場營銷途徑重點分為專營 和綜合途徑。其中，專營途徑又可分為專營店和混營店，分別營銷單品類制品（如床墊、 櫥柜）和多品類制品（如同期營銷床墊櫥柜），表率企業分別有 Sleep Number 和 IKEA； 綜合途徑則指的是將家具做為附帶品的商超，包含百貨商場、大型超市、倉儲會員店、電 視購物和電商平臺。按照前瞻經濟學人援引 Furniture Today 數據，2019 年全美 TOP25 家具和床上用品零售商中專營和綜合的途徑分布占比分別為 59.4%/40.6%，專營途徑零 售商略勝一籌。
疫情加速電商滲透，線上途徑紅利逐步釋放。按照歐睿數據，美國家具營銷電商渠 道占比從 15 年的 10.4%提升至 19 年 14.7%，年均提升 1.1pct，家具電商途徑連續發展， 但增速較為緩慢。20 年疫情催化下，電商途徑迅猛發展，占比快速提升至 25.1%，同增 10.4pct。線上途徑的紅利釋放給予了頭部機構更加多的發展空間，美國家居電商龍頭 Wayfair、Amazon 等 20 年營收均有大幅增長。按照 Furniture Today 統計，20 年美國 TOP25 家具和床墊零售商的營銷總額飆升至 52.9 億美元，同增 8.4%，過去兩年里增長 了 15%+，占到市場總額的 55%，頭部集中化趨勢顯著。
按照歐睿數據，近年來美國top5家居品牌排名較為穩定，分別為 Ashley Furniture、 IKEA、Serta、La-Z-Boy 和 Hunter Douglas。2020 年 CR5 為 12.2%，Ashley 占據榜 首地位為 5.6%。Ashley 以大店為基本，制品線豐富，涵蓋客廳、廚房、餐廳、臥室等 多個場景，為消費者供給從床墊到沙發、桌椅等的各式制品。美國地廣人稀，Ashley 一 站式購物中心可同期滿足消費者多樣化需要。另一，Ashley 在美國威斯康星州、密西西 比州、賓西法尼亞州、北卡羅來納州等地均設有制造工廠，合計面積超過 300 英畝，流 水線超過 450 條，產能充足，規模化優勢明顯。
3.2 歐洲：并購推動廚具市場集中度提高
20 年歐洲廚具市場規模達 130 億歐元，德、英、意、法為重點消費國。櫥柜在一 戰時期做為加強家務效率的工具被引入歐洲，在二戰時期廣泛滲透。經過 100 年的演變， 歐洲廚具市場日前已步入成熟期。按照 Nobia 歷年年報，2010 年歐洲廚具市場規模為 115 億歐元，此后緩慢增長至 2020 年的 130 億歐元，年均復合增長率為 1.2%。其中， 德、英、意、法為重點消費國，15 年分別占據歐洲廚具市場 25%/16%/25%的份額（意 +法=25%）。
15 年后新屋拉動家居消費回暖。按照 Nobia 歷年年報，歐洲廚具市場 12-14 年規 模連續下降，15 年后起始回升。這重點是由于 13 年起歐洲逐步走出經濟低谷，地產行 業逐步回春，新屋完工數增速由負轉正，拉動家居消費回暖。
專營零售途徑占絕對領導地位，電商途徑逐年崛起。與韓國市場類似，西歐專營家 具營銷途徑在 06-19 年占據 70%以上的營銷額，持有主導地位。另一，電商渠道崛起亮 眼，營銷途徑占比由 2006 年的 2.1%提升至 2020 年的 17.2%，年均提升 1.1pct。
并購推動歐洲廚具市場集中度提高。二十世紀九十年代敗興，歐洲櫥柜市場加速洗 牌，龍頭 Nobia2000 至 2007 年間相繼收購德國 Poggenpohl、瑞典 Myresjokok、挪威 Norema、丹麥 Invita、英國 Magnet 和 Gower、奧地利 Ewe 和 FM、法國 Hygena 與德 國 Plana、Marquardt、Asmo 等多家機構。隨著市場競爭加劇、品牌之間持續并購重組， 廚具行業 CR5 最后由 2000 年 21%提升至 2015 年的 35%。咱們認為，龍頭經過并購提 升市占率亦在必定程度上反映了，歐洲廚具市場各品牌因地制宜發展較好，在當地擁有 必定的途徑和品牌優良，競爭格局整體較為分散，市場易守難攻，采取并購方式擴大自 身市場份額的性價比較高。
Nobia 積極調節戰略方向迎合市場需要脫穎而出，部分企業固步自封宣告破產。 2017 年前后，歐洲經濟低迷，櫥柜市場規模有所下降，Nobia 這里時期專門推出針對小 戶型的高性價比子品牌 Simply Magnet 等，迎合中低端化消費走勢。與此相反，金融危 機時期，老牌櫥柜品牌 Alno 始終保持高端路線，頻繁收購中高端品牌如英國 Built-In Kitchens Ltd、瑞士 AFP Kuchen 等，后因整合發展不善，07-13 年營銷額增速連續為 負，最后于 2017 年宣布破產退市。（報告源自：將來智庫）
3.3 日本：宜得利迎合消費趨勢破地產周期而行
20 世紀 90 年代以前，日本工業快速發展，城鎮化率快速提高，帶動家居市場需要 一路攀高，從 1980 年的 0.53 萬億日元提升至 1991 年的 0.78 萬億日元，年均復合增長 率為 3.7%。而日本特有的“結婚家具”傳統則給高端木質家具帶來了充足的下游客戶， 使其一度作為家居消費市場的主流。隨后地產泡泡破裂，日本經濟受到重創，家具市場 規模隨之走下坡路，從 1991 年的頂峰下降至 2011 年的 0.17 萬億日元，年均復合增長 率為-7.2%。按照 Wind 數據，2020 年日本家具行業依然保持-8%上下的同比下滑速度， 2019 年零售營銷額為 960 億日元。
按照 Wind 數據，日本首都圈（日本三大都市圈之一，其二手房、新建房數量均明 顯高于近畿圈）新建公寓樓成交量于 21 世紀初起始顯著下滑，09 年受金融危險影響降 至周期性最低點，達到 2.5 萬戶。此后波動先升后降，20 年首都圈新建公寓樓成交量達 到歷史最低為 1.8 萬戶。與此同期，日本首都圈二手公寓樓成交量波動提升，14 年正式 超過新建公寓成交量達到 3.4 萬戶。日本首都圈二手公寓樓成交量的占比也從 00 年的 25%提高到 20 年的 67%。
日本家具超市營銷途徑占比連續提高。日本家具的線下消費途徑重點分為百貨商店 和超市，其中百貨商店為重點途徑，除 2000-2015 年約占比 50%外，1980-2020 年基 本保持 60%以上的途徑占比。百貨商店/超市途徑分別曾于 1991/1995 年達到頂峰，分 別為 5620/2289 億日元。后隨著日本經濟泡泡破裂，整體零售額大幅下降。2000 年百 貨商店/超市途徑分別創收 2669 /1787 億日元，1990-2000 年的 CAGR 分別為 -7.1%/-1.1%。
日本家具市場集中度穩步提高，宜得利穩居市占率榜首。按照歐睿數據，日本家具 市場 CR5 由 2011 年 16%穩步提升至 2020 年的 23%，年均提高 0.8pct，14 年后（除 2016 年）提高增速顯著放緩。其中以高性價比聞名的家具企業宜得利市占率常年穩居第 一，市占率由 11 年的 9.5%提升至 20 年的 16.2%，拉開第二名數倍以上。
消費習慣由高奢轉向高性價比，宜得利迎合消費趨勢破地產周期而行。按照日本社 會學家三浦展所著《第四消費時代》，日本消費行徑的變遷可大致分為四個周期。 1912-1945（都市化），1946-1974（高速經濟發展），1975-2004（個性虛榮消費）， 2005-迄今（理性消費）。第2、第三周期中，人們追求剎那間的享受，炫耀式消費的 現象凸顯，當時以高端路線聞名的大冢家具從 1969 年成立到 1980 年上市僅花費 11 年。 而當泡泡泡泡破裂，消費行徑轉向第四周期后，人們將目光轉向高性價比的制品，宜得 利乘此良機，瞄準消費偏好變化，秉持“低價優秀”原則。在 2008 年全世界性經濟危險 爆發時期，于 2008-2012 年間連續降價 12 次，創立領先優良。結合全世界化原材料與產 品采購體系帶來的成本優良，以及品類和途徑端的連續拓展，宜得利躍升為日本家具行 業市占率榜首。
3.4 韓國：漢森重服務先發優良顯著
1970 年漢森將立式廚房引入韓國，標志著定制家居時代的開啟。1970-1994 年， 韓國城鎮化率從 40.7%提高到 77.5%，人均 GDP 從 279 美元提高到 10385 美元，蓬勃 的下游需要拉動定制家居行業快速發展。經過半個世紀的發展，按照歐睿數據，2020 年韓國室內家具市場規模近 35 億美元，10-20 年的年均復合增長率為 5.0%。
韓國專營途徑占主導地位，電商途徑占比逐年提升。歐睿將營銷途徑分為實體店銷 售和非實體店營銷兩大類，其中韓國實體店營銷占比逐年下降，由 2006 年的 86.9%下 降至 2020 年的 71.5%，年平均下降 1.1pct。該途徑包括了百貨零售、專營零售和混合 零售三種途徑，其中專營零售為韓國家居營銷的重點模式，占比保持在 50%以上，近年 來份額單邊下滑。非實體店零售包含家庭零售和電商零售，占比均逐年提升，分別由 2006 年的 7.0%/6.1%提升至 2020 年的 8.5%/20%，年平均提升 0.1/1pct。
韓國櫥柜市場集中度較高，漢森 16 年市占率達 43%。按照 Enex2016 年年報，2016 年韓國櫥柜市場 top3 分別為漢森、Enex 和 Livart，市占率分別為 42.9%/14.5%/12.4%， CR3 高達 69.8%。韓國市場集中度始終保持較高水平，與龍頭企業的快速鋪陳包括市場 密切關聯。近年來，Livart、Enex 等品牌強勢加入賽道，快速占據了市場的一席之位。
漢森憑借多途徑、多品類戰略明顯重圍。漢森 1970 年從專業廚房家具機構起步, 1997 年起始供應裝潢家具，并逐步將制品線擴展至地板、浴室、臥室、兒童房、書房等 多個場景，供給整體家庭室內裝修業務，數年來連續擴張品類打研發展天花板。另一， 漢森曾在 2006 年推出高端廚具品牌 KitchenBach，隨后于 2007 年金融危險時適時推出 中低端品牌 IK（現 Rehaus），完成全價格線覆蓋。
途徑方面，漢森經過門店標準化、展示空間升級等方式，積極開拓經銷商和旗艦店 途徑。日前，漢森在韓國持有 500+家 Rehaus 經銷商、200 家 Kitchenbach 經銷商和 80 家室內專業經銷商，2020 年分別創收 5681/2277/1699 億韓元。另一，漢森于 2008 年起始發展線上途徑，將線下業務放至線上進行推廣，線上途徑營業額由 2015 年的 1220 億韓元提升至 2020 年的 2373 億韓元，CAGR 為 14.2%。多重領先優良使漢森從 1986 年起作為韓國廚房家具市場第1名，2001 年起作為韓國室內家具市場第1名。
3.5 我國龍頭跑馬圈地，市占率提高可期
定制家居行業在我國起步較晚，滲透率較日韓歐美偏低。按照前瞻產業科研院數據， 2018 年我國整體定制家居滲透率約為 30%，相較于美韓 60%的滲透率，仍有很強提高 空間。其中定制櫥柜滲透率 60%上下；定制衣柜滲透率 30%上下；其他柜體尚處在導 入期，滲透率小于 10%。另一，2018 年我國人均家具消費支出消費僅為 2695 元，遠 小于日韓歐美等發達地區的平均水平。
從經濟水平和城鎮化率發展周期來看，較于日韓歐美地區，我國人均 GDP 和城鎮 化率仍有很強提高空間，下游家具需要有望連續拉動。2020 年，我國人均 GDP 為 1.0 萬美元，但與韓國 3.2/日本 4.0/美國 6.3/歐洲 2.9（2019 年）萬美元的水平仍有不小差 距。城鎮化率方面，2020 年我國城鎮化率為 61.4%，大致處在日本 1960/韓國 1985/美 國 1960 年之前/歐洲 1965 年的水平。
發達國家地產研發數年前便已完成，現已進入存量房時代。美國 99 年敗興存量房 營銷占比常年維持在 85%以上，日本首都圈 14 年二手公寓樓成交量超過新建公寓成交 量。日前，我國北上廣深的二手房交易亦已然接近或超過新房交易。咱們認為消費客 流結構轉換的大趨勢下，定制家居行業受地產周期影響有望弱化。
進入存量房競爭后，日韓歐美龍頭企業均起始了全新品類/途徑的擴張。宜家采用場 景式營銷，漢森打造多家一站式旗艦店，宜得利亦推出全屋統一風格定制家居。而跟隨 日韓歐美的腳步，我國全屋定制一樣拉開序幕。咱們認為全屋定制迎合消費主力的一站 式便攜式需要，給予了定制企業極重的發揮空間，頭部企業有望經過自己途徑、供應鏈 能力、品牌優良等搶占市場份額。
海外市場頭部企業多為制造品牌零售一體化，我國憑借經銷商管理另覓蹊徑。海外 市場頭部品牌如宜得利、宜家、漢森、Ashley 均采取從采購到零售一體化的營銷方式， 專營店模式使她們能夠快速創立品牌效應，即時監測各項數據以完成管理迭代。而我國 在零售端通常采用經銷商模式。咱們分析，這主要是由于（1）我國國土面積大，各地 區地理繁雜，文化多樣。經銷商的模式能助力品牌因地制宜，給客戶帶來有效服務。（2） 定制家居前期需要上門量尺，后期需要安裝售后。而在家居等大貨值商品不方便運輸、基 礎物流配套設備有待完善的狀況下，經銷商離客戶更近，能供給更方便的服務。（3） 經銷商模式下，品牌通常采取“先打款、后發貨”的經營模式，不會產生應收款，從而 減少現金流壓力。
家得寶試水中國市場敗北。美國家居零售巨頭家得寶曾在 2006 年收購天津家世界 集團家居機構的 12 家門店，由此進入中國市場，可卻于 12 年徹底宣布退出。重點因為 我國人力成本低、房屋家具容改度小，同期亦缺乏美國的 DIY 文化，家具建材消費頻次 低。紅星美凱龍、居然之家等攤位式家居賣場形式更受消費者歡迎，預計 2019 年連鎖 家居裝飾及家具商場的市場份額約占全部家居裝飾及家具商場的 25.3%。
日前我國定制行業正處在龍頭跑馬圈地，拓途徑拓品類整合產業上下游，搶占市場 份額的周期。2020 年，我國家具制造業主營業務收入為 6875 億元，受疫情影響同減 6%。 整體來看，歐派家居/索菲亞/志邦家居/江山歐派/金牌廚柜的市場份額分別為 2.1%/1.2%/0.6%/0.4%/0.4%，行業大而分散。2020 年分品類來看，定制櫥柜行業，歐 派家居 / 志 邦 家 居 / 金 牌 廚 柜 / 索菲亞 / 皮 阿 諾 / 我 樂 家 居 的 市 場 份 額 分 別 為
4.3%/1.8%/1.5%/0.9%/0.7%/0.6%。定制衣柜行業，索菲亞/歐派家居/好萊客/志邦家居/ 頂固集創 / 德 爾 未 來 / 金 牌 廚 柜 的 市 場 份 額 分 別 為
3.1%/2.7%/0.8%/0.5%/0.2%/0.4%/0.2%。木門行業，江山歐派/夢天家居/歐派家居/索菲 亞的市場份額分別為 2.2%/0.6%/0.6%/0.2%。相較于成熟市場，如宜得利在日本家居市 場 16%的市占率（2020 年），漢森在韓國櫥柜市場 43%的市占率（2016 年），我國定 制企業市占率仍有很強提高空間。4. 傳統零售途徑承壓，開拓精裝整裝破局
4.1 粗放開店下沉時代已過，行業步入成長后半段
行業步入新時期，成長規律出現變化。2010-2017 年，我國房地產營銷面積、竣工 面積快速增長，定制家居行業處在紅利期，行業龍頭品牌經過主打制品櫥柜或衣柜，以 單一品牌快速擴張復制下沉開店，完成全國布局，并與地區性品牌快速拉開差距。17 年 敗興，商品房營銷增速趨緩，家居行業進入新周期。傳統零售市場規模增速放緩，行業 面臨流量分流壓力。依賴粗放開店下沉的增長規律難以繼續，龍頭逐步轉向途徑多元化 擴張，企業間的分化趨勢加速。
新房零售途徑增速放緩，整裝&存量房舊改&精裝蓬勃發展。消費者的代際變化帶 來了消費行徑的變化，整裝模式的認可程度和消費需要在持續提高。按照咱們測算，整 裝途徑 21-26E 年均復合增長為 11.7%，預計途徑規模占比從 21 年的 24.7%提高至 26E 的 32.8%。其次，隨著新房增速邊際放緩，二手房、存量房市場將是將來重點的客流來 源，按照咱們測算，存量房舊改 21-26E 年均復合增長為 8.7%，預計途徑規模占比從 21 年的 27.7%提高至 26E 的 32.1%。另一，隨著精裝房政策紛紛落地，精裝滲透率提 升。按照咱們測算，精裝途徑 21-26E 年均復合增長為 5.3%，途徑規模占比 21 年與 26E 大致持平。
4.2 政策護航精裝房滲透率提高，定制企業搶占大宗市場
政策暖風頻吹，經濟水平提階，精裝房順勢崛起。99 年住建部發布《關于推進住宅 產業現代化加強住宅質量若干意見》，首次在國家層面提出一次性裝修概念。08-13 年 住建部和國務院多次發帖，暗示要“鼓勵和推動新建住宅一次性裝修到位”，住建部提 出要“逐步達到取消毛坯房、直接向消費者供給全裝修成品房的目的”。13 年住建部發 布《住宅室內裝飾裝修工程質量驗收規范》，該標準有利于推動住宅全裝修發展和住宅 產業化，此后精裝修進入快速普及周期。16 年國務院提出“力爭用 10 年上下的時間， 使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%”的目的。17 年住建部發布《建筑業發 展“十三五”規劃》，提出“到 2020 年城鎮綠色建筑占新建建筑比重達到 50%，新開 工全裝修成品住宅面積達到 30%，綠色建材應用比例達到 40%，裝配式建筑面積占新建 建筑面積比例達到 15%”的目的。19 年住建部發布《住宅項目規范（征求意見稿）》， 提出“城鎮新建住宅建筑應全裝修交付”。
相針對傳統裝修方式，精裝房更加環保節能。針對地產商來講，精裝房的優良在于 能夠經過合同拆分來增多裝修成本，以此突破地產限價。針對消費者來講，精裝房能夠 減少自主裝修環節，降低裝修成本。16 年敗興我國精裝房快速普及，精裝房滲透率從 16 年的 12%提高到 19 年的 32%，但相比北美/日本/歐洲 18 年的 80%/84%/86%還是 有很強提高空間。
按照咱們測算，22-26E 我國精裝修房面積為 5.7/5.9/6.1/6.2/6.3 億平方米，增速為 -1.4%/3.2%/2.7%/2.3%/1.9% ，預計精裝修面積占全國住宅營銷面積的比例為 40%/43%/46%/49%/52% 。 21 年 定 制 櫥 柜 、 衣 柜 、 木 門 的 工 程 渠 道 規 模 為 258.3/90.4/192.5 億元，預計 26 年將達到 326.5/117.3/257.7 億元，21-26E 年均復合增 長率分別為 4.8%/5.4%/6.0%。
緊抓精裝修紅利，定制企業進軍工程途徑。各定制企業中歐派參與大宗業務的時間 最早，95 年就起始進入房地產樓盤配套櫥柜市場。索菲亞在 09 年與保利、萬科等地產 龍頭創立戰略合作關系，起始重點推進大宗業務。志邦家居 10 年起始布局國內精裝修 地產項目 B2B 業務。江山歐派于 12 年下半年進入大宗業務市場。金牌廚柜 13 年起始 全面發展工程代理商，14 年起始由代理商全面承接大宗業務。
定制家具企業服務的大宗業務客戶分為兩類，一類是總部直接服務的房地產研發商 即直營工程客戶，合作方式為戰略集采模式，直接與總部簽定戰略合作協議；一類是通 過工程服務商研發的房地產研發商即代理工程客戶。歐派家居、索菲亞、志邦家居兩種 合作模式并行；金牌廚柜接近 100%采用代理商模式，僅有少量直營；江山歐派則以直 營模式為主，正在積極發展工程服務商途徑。
從大宗收入規模看，歐派家居、江山歐派、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜 20 年大 宗途徑分別實現收入 26.8/26.1/15.1/11.7/8.9 億元。從大宗收入占比看，江山歐派遠高 于同行，17-20 年大宗收入占比分別為 71%/76%/89%/91%。其他幾家大宗收入占比相 對較低，20 年金牌/志邦/歐派/索菲亞的大宗收入占比分別為 34%/31%/18%/18%。 21Q1-Q3，除了金牌廚柜和歐派家居，其他定制龍頭的大宗收入占比均小于 20 年。從 大宗業務毛利率看，金牌廚柜的毛利率水平偏低，近年來保持在 20%以下，明顯小于零 售途徑 35%上下的毛利率水平。歐派家居和江山歐派的大宗業務毛利率水平近三年來保持在 30%-35%上下。志邦家居大宗業務毛利率水平最高，19 和 20 年均為 42%，高出 零售途徑毛利率 5-6pct。
大宗業務模式下，相比地產商，家居機構議價能力較弱，墊資屬性易于加劇現金流 危害。但大宗業務市場規?？捎^，近年來各定制企業積極加強與恒大、萬科、保利、綠 地等頭部地產商合作實現大宗收入的提升，并經過規模化生產逐步提高毛利率。日前頭 部定制企業如索菲亞、江山歐派均對關聯地產商壞賬進行了必定比例的信用減值計提， 在大宗業務的客戶選取方面亦更加小心，整體行業發展更加趨于健康化。
4.3 消費需要升級供給端迎來整合，整裝發展大勢所趨
整裝符合標準化、產業化、智能化的行業發展態勢。家裝環節較多，流程冗長，專 業壁壘較高。傳統家裝行業效率低下，制品和服務形態單一。而整裝則能夠滿足消費者 對家裝一站式處理方法的需要，符合新一代家居市場消費主力省時、省心、省力的消費 偏好。按照咱們測算，定制櫥柜、衣柜、木門的整裝市場規模 16-26E 均保持雙位數增 長，21-26E 的年均復合增長率分別為 11.1%/11.7%/12.1%，26E 市場規模分別為 588/1316/449 億元。
定制企業切入整裝途徑，縮短產業鏈環節實現多贏。針對定制企業而言，途徑流量 碎片化趨勢加劇，與整裝機構合作可利用家裝環節流量帶動定制制品營銷，提高前端獲 客能力。咱們認為，隨著整裝人工成本和材料價格的透明度提高，硬裝利潤率趨于固定， 非標的服務屬性引起單個整裝機構較難突破區域壁壘，提高全國市占率。咱們認為，與 定制企業合作，一方面可借助其品牌聲譽雙向導流，另一方面可充分發揮個性化定制優 勢，拓展自己向市場供給的制品和服務種類，經過深度挖掘業務推出利潤提高。
整裝運營模式多樣，借助定制平臺化管理思維，處理傳統家裝痛點。日前定制企業 與整裝機構重點有四種合作模式：①定制機構總部與全國性大型整裝機構直接合作；② 定制機構經銷商和當地小型整裝機構/設計工作室合作；③定制機構供給整裝云平臺，供 應鏈賦能中小裝企會員；④定制機構自營整裝業務。其中，③④重點是尚品宅配采用， 尚品宅配自營圣誕鳥整裝業務，并推動招募 HOMKOO 整裝云平臺會員，為傳統家裝企 業供給軟件系統、硬軟裝配套制品和培訓實施等。歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌 廚柜①②均有布局。
以歐派家居為例，15 年起始試行零售大眾居模式，18 年開始推行歐派整裝大眾居， 21 年 4 月推出星之家。歐派整裝大眾居指的是定制企業直接選取和各地規模很強、口碑較 好的優秀家裝機構開展合作，充分利用自己品牌知名度高、制品品類豐富、品類搭配工 藝板材一體化等優良，輔以成熟的信息化營銷系統，快速導入裝企終端，極重提高終端 效率，縮短磨合期，對其進行品牌和產品的同步賦能。在全部客戶服務環節，定制企業 負責制品的生產制造以及營銷支持等，家裝機構負責供給定制家居設計安裝服務和家裝 設計落地施工。
定制龍頭紛紛入局整裝途徑，整裝規?？焖贁U張：
①歐派家居：給予整裝經銷商多方面支持，門店數量與接單業績高速增長。歐派充 分利用自己品牌知名度高、制品品類豐富、品類搭配工藝板材一體化等優良，輔以成熟 的信息化營銷系統，快速導入裝企終端，極重提高終端效率，縮短磨合期。同期搭建起 了覆蓋全國的區域管理網絡，從流量導入、培訓支持、主動營銷、展示設計、店面服務 等環節全方位為整裝大眾居經銷商供給落地幫扶服務，積極踐行跨行業全局賦能。整裝 大眾居模式表現亮眼，整裝接單業績 18 年全年超 3.5 億，19 年近 7 億，20 年 12.7 億， 21M1-11 突破 20 億，保持高速增長。整裝大眾居門店 19 年 288 家，21H1 達到 651 家。 （危害提示：地產營銷面積增速下滑危害，品類及途徑擴張不及預期危害。）
②索菲亞：與海量裝企簽約，整裝業務增速亮眼。索菲亞 19 年起始拓展整裝途徑， 重點是打造專屬制品、制度、流程和合作伙伴研發，未形成規模營銷。20 年起始推廣合 作與營銷，在全國范圍與實力較強的裝企開展合作，同期推動經銷商和當地小型整裝/ 家裝機構/設計工作室合作。20 年全年完成 500 家裝企簽約計劃，實現營銷額 7417 萬； 21H1 簽約逾 1700 家，貢獻收入 1.35 億。（危害提示：地產營銷面積增速下滑危害， 品類及途徑擴張不及預期危害。）
③志邦家居：雙品牌運營整裝業務，經過戰略聯盟、樹立標桿促進與裝企合作。志 邦 18 年起始拓展整裝途徑并推出 IK 品牌，整裝途徑以“志邦”和“IK”雙品牌運營。 志邦與全國性大型整裝機構合作，為其全國客戶供給定制制品和服務，另一還經過樹立 標桿以及專項支持來推動加盟商與地區性裝企的合作。（危害提示：行業競爭加劇，地 產營銷增速不及預期。）
④金牌廚柜：圍繞制品體系優化、標準展廳建設、交付保證體系提高，聚焦整裝渠 道突破。金牌 18 年起始拓展整裝途徑并設立“桔家云整裝”，19 年整裝業務尚處模式 打磨的周期。21H1 快速推動原有家裝、整裝業務模式升級，打造大客戶直供、金牌廚 柜整裝館、總部戰略全包、總部戰略設計師等七種模式，與 9 家家裝機構簽定戰略直供 協議。桔家云整裝門店數量穩步提高，19 年/20 年/21H1 分別為 2/5/28 家。（危害提示： 地產營銷面積下滑，機構途徑品類擴張不及預期，原材料價格連續上漲。）
⑤尚品宅配：率先入局整裝，開創“自營+平臺加盟”模式。尚品 17 年起始拓展 整裝途徑，致力于經過處理數字化能力、供應鏈整合以及施工標準化這三個核心問題， 來把整裝真正做好并且能形成規模經濟，詳細包含自開發家裝行業適用的 BIM 系統； 20 年推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，專供 HOMKOO 整裝云會員；與京東云合作實現整 裝供應鏈的集中化采購。18-20 年，HOMKOO 整裝云會員數量分別為 1200+ / 2497 / 3000+家。整裝云途徑 19 年/20 年/21H1 分別實現全口徑收入 3.46/4.67/2.78 億，自營 整裝途徑 21H1 實現收入約 2.13 億。（危害提示：原材料漲價超預期，途徑擴張不及 預期。）（報告源自：將來智庫）
5. 大眾居進化論，供給整合品類融合產業撮合
5.1 單品類發展紅利已過，多品類全屋擴張打開天花板
單品類發展紅利期已過。定制家居的興起，最初重點集中在定制櫥柜、定制衣柜等 行業，重點因為國外流行的整體廚房、壁柜移門的傳入，以及廚房、衣柜對房屋空間利 用的需求相對嚴格等原由形成的。隨著家具企業生產技術的加強和我國居民對家具消費 理念的成熟，定制家居逐步拓展到臥室、書房、客廳、餐廳以及廚房等全屋家具行業。 按照咱們測算，21 年定制櫥柜、衣柜、木門的市場規模分別為 1567、2503、1413 億 元，同增 11.1%/15.3%/10.3%，預計 21-26ECAGR 分別為 4.6%/7.4%/3.1%。
多品類全屋擴張作為新的增長點。對消費者來講，全屋定制擁有可個性化設計、空 間利用率高、充分思慮了對家居環境的訴求等優良，擁有強大的吸引力。對企業來講， 全屋定制能夠充分利用有效客流，加強了企業的客單價和盈利能力。另一，采取全屋定 制模式有利于全行業實現按需生產，有效避免行業產能過剩的問題，減少木材浪費，有 利于環境守護，擁有良好的社會效益。另一，因為偏標準化的全屋套餐在營銷端有利于 加強價格透明度來獲客，在生產端有利于加強規?；a優良來降低成本，因此呢各家定 制企業紛紛擁抱全屋定制，其中歐派 2015 年推出的 19800 元/22 平方米全屋套餐引領 了行業風潮。
尚品宅配、索菲亞較早提出全屋定制概念。拓品類為定制企業打開自己發展天花板 的必經之路，歐派家居自 94 年成立敗興，始終從事整體櫥柜業務；03 年起始經營整體 衛浴業務；05 年起始經營整體衣柜業務；10 年起始經營定制木門業務；15 年起始試行 “大眾居”戰略規劃。以櫥柜起家的皮阿諾、志邦家居、金牌廚柜，亦先后分別于 12 年、15 年、16 年拓展衣柜業務。而從衣柜起家的索菲亞，亦于 13 年拓展櫥柜業務，同 時提出“定制家?索菲亞”戰略，14 年首家定制家概念店開幕。尚品宅配在 04 年成立之 初即率先提出全屋定制概念，08 年最早開展全屋家具定制。
歐派家居拓品類之路較為順暢，作為定制櫥柜衣柜雙龍頭。從財務表現來看，14 年歐派家居整體櫥柜/衣柜/木門/衛浴的營收占比分別為 72%/21%/2%/3%，21Q1-3 營 收結構調節為 37%/40%/6%/5%，衣柜超越櫥柜作為營收貢獻第1大品類。志邦家居和 金牌廚柜的衣柜業務起步較晚，也實現了快速增長，21Q1-3 衣柜業務分別實現營收 11.9/4.8 億，營收占比分別為 36%/22%。21H1 索菲亞櫥柜業務實現收入 5.6 億，營收 占比 13%。咱們認為櫥柜衣柜的裝修次序可能對客流轉化率有必定影響，區別企業的拓 品類難度天然存在差異。
5.2 全屋定制邁向整裝大眾居，歐派家居履踐致遠開新局
整合軟硬裝與配套品，全屋定制邁向整裝大眾居。整裝大眾居相比全屋定制，進一 步包括了主輔材、家配、電器百貨等其他家裝品類，構建覆蓋裝修全過程的制品與服務 矩陣，供給 “設計一體化、材質一體化、一站式供應和一攬子服務”。近年來各定制龍 頭紛紛試水大眾居，如歐派家居 15 年起始試行大眾居戰略規劃，金牌廚柜 21 年成立“瑪 尼歐”電器子機構。
歐派率先起步大眾居戰略，向一體化整體家居服務商演變。11 年，歐派集團正式起步“大眾居”戰略規劃，該戰略于 15 年起始試行。16-17 年歐派對大眾居模式進行探索 試錯，此時歐派大家居戰略還處在起步周期，供給全屋空間、全屋制品的設計以及供給 定制類家居制品。18 年起始試點推進整裝大眾居業務，打造家裝入口平臺，為客戶供給 全屋設計、全屋制品和所有施工的一體化服務，但 18-19 年歐派對整裝途徑的投入較為 有限。20 年，歐派整裝途徑表現亮眼。21 年，歐派再次推出重要的新模式——星之家 整裝、歐派優材和歐鉑拉迪，從一體化定制方法供給者向一體化整體家居服務商演變。
新品牌星之家推向市場，一式引領兩翼驅動全域協同。2021 年 4 月，“StarHomes 星之家”品牌正式推向市場，與歐派整裝大眾居形成“一式引領、兩翼驅動、全域協同” 之勢。星之家不遵循從“櫥柜/衣柜-全屋定制-整家定制”的發展路徑，一誕生就快準狠 地鎖定更高緯度的整家定制，供給“定制+主材+軟裝+硬裝”的一體化整家定制服務， 實現了 “設計一體化、材質一體化，一站式供應和一攬子服務”。 2021 年 12 月 3 日， 僅成立 8 個月的 StarHomes 星之家累積接單業績突破 5 億。
咱們認為，歐派整裝大眾居的落地離不開其強大的開發制造、信息化、設計及供應 鏈整合能力：
①信息化為各項業務降本提效。2020 年，歐派基本實現了自主開發的全品類、全 流程、全覆蓋的定制家居信息化系統的初步建成。前端快速設計、快速效果圖、訂單上 傳等多環節的一鍵操作功能已全面實現，貫穿前端營銷直達后端生產制造。在整裝信息 化方面，CAXA 軟件已然實現了在整裝定制家居制品的打通，第三方軟件的制品庫亦不 斷完善，供應鏈配套制品、主輔材的品類和 SKU 更趨豐富。同期推動 BIM 系統的研發 工作，探索符合歐派特殊的全方位一體化家居服務流程, 真正實現所見即所得的一站式 購物體驗，加速大眾居戰略推進。
②整合升級供應鏈體系，供給一站式訂購服務。2021 年，歐派推出歐派優材和歐 鉑拉迪。歐派優材是專門完成供應鏈體系中主輔材的部分，歐鉑拉迪則是上游材料端的 主材集成品牌，處理多品類制品的飾面問題。另外，歐派還積極開拓供應鏈新版圖，升 級供應鏈體系，日前已包括了霍尼韋爾、派麗、芝華仕和西門子等國內外一線品牌。日 后將連續擴充其供應鏈的能量池，為經銷商供給更全面優秀的支持。
③領先的開發實力，完善大眾居的制品配套體系。歐派整裝大眾居致力于開發全屋 風格一體化制品，制品覆蓋現代、北歐、工業風、新古典等主流風格，并貼合市場所需增多 UV 超晶板、吸塑、木皮、巖板等暢銷材質的研發，同步國際潮流的時尚花色、凈 醛環保板材，并經過智能技術串聯起來。
④連續投入打造品牌價值，依托品牌為勢能后盾。歐派依靠高品牌知名度和認可度 的優良，對中小裝企進行品牌和制品的同步賦能，與全國性大型裝企合作發揮雙品牌引 流效果。強大的品牌勢能亦吸引了國內外一流品牌合作，升級供應鏈體系，推動大眾居 戰略快速發展。
⑤打造柔性化大規模非標定制生產能力，為大眾居戰略保駕護航。歐派持有海量的 工業數據，業內頂尖的工業制造開發人才。將原來的零部件生產模式，加強為全屋定制 家居制品的柔性化加工工藝，進一步輔之以自動加工技術，進行現代化和信息化改造， 創立起柔性化的定制生產線。歐派整體櫥柜/衣柜/衛浴/木門 2020 年產量已分別達到 70.0 萬套/184.7 萬套/45.9 萬套/63.2 萬樘，生產總規模居于行業第1。
⑥全國化布局生產基地，產能投放安身于大眾居戰略。歐派持有亞洲規模最大的櫥 柜生產制造基地，產能投放安身于全國化布局，構筑了東（無錫基地）、南（清遠基地）、 西（成都基地）、北（天津基地）四大生產基地，日前中部基地（武漢）建設項目已正 式起步。歐派各大生產基地覆蓋半徑 500km 的供應體系，全國性的生產能力使機構能更 加即時有效地滿足全國營銷訂單需要，減少長距離的物流運輸成本和降低制品運損率的 出現。
6. 定制龍頭降本提效能力明顯，積極募資擴產強化競爭優良
定制家具行業的核心商場模式為設計生產營銷型，制造屬性較重，一般原材料成本 占生產成本比例在 75%以上，生產過程中以銷定產，制品價格采用成本加成模式。因此呢 原材料價格對利潤率影響較為重大，企業重點從上游采購板材（刨花板、中纖板、實木、 夾板等）、五金配件、廚房電器等原材料及家具配套制品。以歐派家居為例，2016 年板 材（刨花板+中纖板+進口實木板）占原材料成本比例約為 20.8%，臺面（石英石板）占 原材料成本比例約為 4.7%，煙機及灶（爐具+消毒柜+煙機）占原材料成本比例約為 8.7%， 水槽及五金（水槽+鋁材+拉籃+龍頭）占原材料成本比例約為 8.6%。
原材料價格上行加速供給端產能出清，龍頭中長時間受益。復盤原材料價格變化對利 潤率的影響，17Q2-18Q1 為原材料價格上行通道，時期中纖板價格指數漲幅比例高達 84%，螺紋鋼價格漲幅比例達 21%。家具企業利潤率廣泛受損較為嚴重，但頭部企業恢 復更快。以歐派家居為例，每一輪周期過后，凈利率都能再創新高。中長時間看，憑借規 ?；?span style="color: green;">優良、精細化管理水平、優秀議價能力等，每一輪原材料價格上漲期，其實是加速 家具行業集中度提高的好機會，龍頭受益顯著。日前原材料漲幅趨緩，定制企業提價預 期較為劇烈，競爭格局優化態勢下，咱們認為，22 年利潤率有望修復。
假設 22 年板材及其他原材料價格不變，若定制企業提價 5%，五金價格下降 10%， 其他要求不變，則歐派毛利率提高 3.8pct，凈利率提高 4.9pct；索菲亞毛利率提高 4.5pct， 凈利率提高 5.6pct；志邦家居毛利率提高 3.7pct，凈利率提高 4.9pct；金牌廚柜毛利率 提高 4.2pct，凈利率提高 5.6pct。
定制龍頭產銷率相差不大，志邦家居人均營收領先。櫥柜方面，各家產銷率維持較 高水平，均在 90%-105%之間。衣柜方面，除了金牌廚柜 16 年衣柜爬坡期，產銷率較 低為 72%，其余定制企業衣柜產銷率均在 95%-105%之間。木門方面，產銷率維持在 80%-125%之間。14 年后索菲亞/江山歐派的人均營收呈提升趨勢，20 年人均營收分別 為 634/651 百萬元每人；16 年后歐派家居人均營收連續增長。20 年人均營收為 736 百 萬元每人；志邦家居/金牌廚柜在波動中略有提升，20 年人均營收分別為 877/500 百萬 元每人。
龍頭積極募資擴產，優化產能布局。歐派家居日前已持有東（無錫基地）、南（清 遠基地）、西（成都基地）、北（天津基地）、中部基地（武漢，建設中）五大生產基 地，17/19 年募集 16.6/5.8 億元新增最少 40 萬套廚柜/60 萬套衣柜/60 萬樘木門產能。索菲亞已形成華南、華東、華北、華中、西部、蘭考、齊齊哈爾七大生產基地，11/16 年募集 2.0/4.0 億元用于新增 65 萬件板柜體/50 萬扇趟門/137 萬套抽芯/60 萬套衣柜產 能。志邦家居持有六大生產基地，17 年募集 4.7 億元用于新增最少 20 萬套廚柜/12 萬套 衣柜產能，18 年以自有資金投資 12/10 億元新增 50 萬套木門/28 萬套衣柜產能，21 年 宣布擬在廣州清遠投資 16 億元新建智能制造項目。金牌廚柜持有海內外多個生產基地， 國內有廈門、江蘇泗陽、成都基地，17/19/21 年分別募集 3.5/3.8/2.9 億元用于新增 19 萬套整體櫥柜/6 萬套零售廚柜/23 萬套工程廚柜/6 萬套衣柜/22 萬套工程衣柜/25 萬樘木 門產能。江山歐派持有多個生產基地，包含浙江江山、河南蘭考、重慶永川生產基地， 17/21 年募集 3.5/4.2 億元用于新增 30 萬套實木復合門/30 萬套模壓門/20.5 萬套定制柜 類/120 萬套木門產能。
頭部企業機械設備先進，生產能力優越。歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/江山 歐派與德國豪邁保持長時間合作，歐派家居完全網絡化、智能化的定制線生產系統及單機 設備均來自金田豪邁。索菲亞 12 年就引進了亞洲第1條豪邁 Batch Size 1 定制家具生 產線。志邦家居亦已引進德國豪邁生產線，采購了電子開料鋸、柔性定制連線封邊機、 鉆孔中心等設備。金牌廚柜引進了德國豪邁生產線設備，實現柜體板生產線全流程自動 化，以信息化制造、合并訂單、專線分工制造、庫存+定制的模式進行大規模定制化生 產。江山歐派與德國豪邁、意大利 MAKOR 等國際一流裝備制造企業合作，引進了包含 電子開料鋸、CNC 加工中心、電腦鏤刻中心、自動化滾涂等數控自動化流水線，已然建 成國內木門行業先進的規?；?、自動化、智能化木門生產線，保證了木門的制造品質和 加工精度，加強了產能，縮短了生產和交貨周期。
7. 定制企業連續加強信息化建設，打通營銷終端到生產端全流程
定制家具的特點是個性化設計、工業化生產，信息技術發揮了重要的連接紐帶功效。 定制企業經營的許多環節中大規模運用移動互聯技術、大數據技術、人工智能技術和云 計算技術等現代化技術手段，打通從營銷到生產到售后的所有環節，包含前端客戶流量 的精細獲取、客戶服務的全流程管理、定制家居 3D 設計和全景 VR 體驗到后端制造的 自動拆單、工藝信息流打通自動化設備實現智能制造、供應鏈協同及售后服務等，以實 現客戶個性設計、生產組織與客戶服務的自動化和一體化，從而實現企業經營效率最大 化。
信息化有利于提高定制企業生產效率。信息化柔性化生產能夠壓縮生產周期、降低 生產成本、緩解庫存壓力、加強板材利用率，大幅提高交付效率和交付品質。索菲亞利 用信息技術在 07 年實現了從單個訂單逐個生產到標準件規?；a和非標件訂單式生 產模式的轉變，又在 12 年進一步了實現向全面柔性化制造的飛躍。索菲亞柔性化生產 流程為：將同一板材花色的必定數量訂單，經過柔性化生產工藝，拆分成獨立的各樣部 件，利用信息技術系統生成領料指令、二維碼信息指令、加工指令、包裝指令等一系列 生產指令并進行排產，實現個性化家具制品的多訂單混合生產。
各設計軟件連續拓展功能邊界迭代升級。定制家具的全套流程是展示-設計-下單-生 產，在設計環節需要上門量尺，再按照房屋結構和面積出效果圖，因此呢軟件的出圖速度、 3D 渲染效果，以及自動拆單、連通生產的功能非常重要。日前較為主流的設計平臺有酷 家樂和三維家，另外，歐派、索菲亞、志邦、尚品自主開發了 CAXA、DIY home、云設 計、HOMKOO 整裝云這四種設計平臺。
酷家樂于 13 年推出，是 3D 云設計平臺和 SaaS 服務供給商。18 年酷家樂 BIM 團 隊成立，20 年提出對裝企、水暖電、裝配式的 BIM 三大處理方法，嘗試跨越設計端到 施工端的鴻溝，現能為企業級客戶供給設計渲染、營銷展示、生產施工、幾何建模等場 景的處理方法和服務。三維家成立于 13 年，14 年 7 月在全國首發 3D 云渲染技術，實 現 10 分鐘出效果圖。三維家持有 3D 云設計（CAD）、3D 云制造（CAM）、數控系統 （CNC）三大制品矩陣，是貫穿家居營銷、設計、生產、制造管理、生產裝備升級全流 程的軟件系統。DIY home 是索菲亞全資子機構極點三維自主開發的 3D 交互設計一體 化平臺，于 16 年推出。2018 年推出推出 DIY Home 門店版，打通展示，設計，下單生 產全鏈條。CAXA 是歐派家居自主開發的全流程信息化系統，實現了設計、渲染、報價、 下單、制造的全流程打通。云設計是志邦家居自主開發的全屋設計軟件，能夠實現快速 出具 3D 效果圖，兼具 VR 呈現、自動報價與一鍵下單功能。HOMKOO 整裝云是尚品宅 配推出的整裝云平臺，包括有效的整裝 BIM 設計軟件、會員下單系統、整裝調度服務平 臺，運用云計算、VR、3D 打印等技術服務于機構整裝云戰略。
各定制龍頭注重信息化系統和自主設計平臺的建設。志邦家居/金牌廚柜/歐派家居 20 年開發花費率分別為 5.9%/5.1%/4.7%，近年來呈提升或持平趨勢。18-20 年，江山 歐派的開發花費率從 4.3%降至 3.1%。索菲亞近年來開發花費率穩定在 2.5%上下：
①索菲亞自研 DIY home 設計軟件打通消費到生產環節。11 年之前索菲亞就已實現 了信息技術的全面應用。14 年敗興，索菲亞成立了信息與數字化中心（IDC）、寧基智 能和極點三維，做為信息化和數字化的三駕馬車。極點三維輔助 3D VR（DIYhome 平 臺）的設計、開發和落地工作，以實現消費者自主設計、終端門店專業化設計、工廠端 訂單 3D 圖紙數據自動化集成、車間設備端無縫集成等前后端的一體化、數字化。18 年 索菲亞與酷家樂創立戰略合作關系，實行酷家樂和極點三維旗下的 DIY home 兩款設計 軟件并行。
②歐派家居自研 CAXA 信息化系統實現全流程信息串聯。歐派家居以 Oracle 為數 據基本平臺，實現制品管理電子模數化、產銷工藝執行同步化、產銷連接無縫實時電子 化，其自主開發的 CAXA 全流程信息化系統已于 20 年全面上線，實現了從前端的制品 設計、訂單形成、訂單審核、訂單報價、訂單扣款，到后端的訂單排產、組織生產、成 品出貨等環節的信息技術串聯?？蛻粼跉W派專賣店確定設計方法，而后方法經過信息化 平臺傳送到機構，即時生成 BOM 名單，訂單的審價、扣款、排產、加工等每一環節均 能在電子信息平臺進行表示。信息化工具的運用使得工廠訂單的免審率、一次經過率都 有了很強幅度提高。
③尚品宅配以“數智融合”做為開發方向，機構將營銷、設計、生產、交付等各個 環節數字化、云端化，形成數據鏈路閉環。17 年尚品宅配推出 HOMKOO 整裝云，包括 有效的整裝 BIM 設計軟件、會員下單系統、整裝調度服務平臺，運用云計算、VR、3D 打印等技術服務于機構整裝云戰略。尚品向整裝云會員企業供給整裝營銷設計系統、BIM 虛擬裝修系統、中央廚房式供應鏈管理系統、機場搭臺式中央計劃調度系統四大系統， 賦予其以計劃調度為中心的交付能力。截止 20 年末，HOMKOO 整裝云全國會員數量超 過 3000 家。21 年尚品進一步推進 BIM 系統，經過 AI 優化模擬，在虛擬世界中 1:1 地 完整建設消費者的家，并提前模擬家裝的全過程，經過可視化讓消費者實現“尚未動工、 卻已竣工”的體驗并能精細統計用量，減少材料浪費，助力整裝云會員實現軟硬一體設 計、營銷，贏得競爭，打造 BIM 數字化整裝新模式。21H1，HOMKOO 整裝云途徑收入 （全口徑，含家具配套）達成約 2.78 億元，同比增長 79%。
④志邦家居自研云設計軟件實現快速出圖、一鍵下單。志邦家居自 11 年起推進信 息化項目，引進了 Oracle 企業資源管理系統、生產執行系統等系統，構建了符合機構精 細化管理、柔性化生產特點的信息化系統。18 年志邦自主開發的“云設計”軟件在全國 加盟商全面運用，以“樣品+戶型+VR 實景”方式，全方位加強客戶體驗，使客戶能夠 直接參與個性定制設計過程，實現快速出圖、一鍵下單。20 年 3.0 版 “云設計軟件” 成功將機構區別風格制品的標準結構、制品模塊全線導入，并已在全國多城市同步推廣 應用。
各定制龍頭積極募資升級信息化系統，打造智能生產基地。歐派家居于 17/19/20 年分別募集 0.3/9/20 億元用于信息化系統技術改造項目和成都及武漢家居智能制造項 目。索菲亞于 11/15 年分別募集 0.3/7 億元用于信息系統技術升級改造項目、數字化平 臺升級項目、智能生產基地改造項目。尚品宅配 17 年募集 8.2 億元用于建設智能制造生 產線建設項目。志邦家居 17 年募集 0.3 億元用于信息化系統建設項目。金牌廚柜 17 年 募集 0.8 億元用于開發中心項目和信息化建設項目。⑤金牌廚柜打造工業化柔性定制處理方法，實現前端到生產到售后全流程打通。金 牌做為國家 863 課題“木竹制品模數化定制敏捷制造技術”的主承擔單位，利用課題成 果，經太多年摸索沉淀，打造了“GIS 系統-工業化柔性定制智能處理方法”，該方法由 大數據分析系統、在線設計系統、客服總線系統、敏捷供應鏈平臺、車間數控系統、數 據采集系統等六大模塊集成，實現從前端到生產到售后全流程打通。
⑥江山歐派升級開發/管理/供應鏈/生產/售后信息系統，有效提高溝通效率。江山歐 派已引入規范化制品開發體系 PLM，全面升級面向工程端客戶全流程管理系統 LTC 和 面向新零售端客戶訂單管理系統 OMS，同期深化集團 ERP 應用，加強供應商全程協同 SRM，提高車間精益化生產 MES，進一步完善 CRM（400 呼叫中心及售后服務）系統。 經過信息化管理手段，創立有效、暢通的信息溝通機制，使設計、采購、生產和營銷等 環節實現更直接更有效的溝通。（報告源自：將來智庫）
8. 投資分析
咱們認為，定制家居行業擁有以下幾個特點：①做為地產后周期行業，景氣度受房 地產調控政策影響很強，尤其是當前我國新房消費客流占據主導地位。②制造和服務屬 性較重，非標化程度較高，產業鏈條較長，新零售途徑顛覆難度很強。③途徑屬性強于 制品屬性，制品差異化程度較小，消費者進行購買決策時感知程度較淺，終端途徑所承 擔的展示及服務職能的重要性更高。④功能屬性較強，社交屬性較弱，消費者看重性價 比。規模化柔性化生產以攤薄制造端固定成本，以及流通環節整合提效以降低單位途徑 成本，是企業競爭的勝負手。
按照咱們測算，詳細從價值鏈拆分來看，工廠端和途徑端占比各約 50%。①工廠端 方面：直接材料占比約 25%，直接人工占比約 3%-4%，制造花費約 4%-5%，營銷花費 占比約 4%，管理花費占比約 3%-4%，開發花費約 2%-3%，其他業務成本及稅費占比 約 1%-2%，工廠端凈利潤占比約 5%-10%。②途徑端方面：開設門店的租金占比約 10%， 設計、營銷、安裝服務的員工薪酬占比約 10%-15%，運輸費占比約 3%-4%，營銷花費 占比約 10%，裝修、攤銷等其他支出占比約 5%-10%，途徑端凈利潤占比約 10%。
由此可見，考驗定制家居企業的一是成本掌控能力，即提高制造加工能力來加強生 產效率，強化規模優良來攤薄固定成本、加強上游議價權；二是流通環節管理能力，終 端途徑所承擔的展示及服務職能的重要性較高，整合提效以降低單位途徑成本尤為關 鍵。
當下我國人均 GDP 突破 1 萬美元，城鎮化率 61.4%，大致處在發達國家 20 世紀 60 年代水平，定制家居滲透率和人均家具消費支出較成熟市場有很強空間。咱們認為， 我國定制行業正處在龍頭跑馬圈地，拓途徑拓品類整合產業上下游，搶占市場份額的階 段。按照咱們測算，20 年定制櫥柜行業，歐派/志邦/金牌/索菲亞的市場份額分別為 4.3%/1.8%/1.5%/0.9%；定制衣柜行業，索菲亞/歐派/好萊客/志邦的市場份額分別為 3.1%/2.7%/0.8%/0.5%。相較于成熟市場，如宜得利在歐洲廚具市場 16%的市占率（2020 年），漢森在韓國櫥柜市場 43%的市占率（2016 年），我國定制企業市占率仍有很強 提高空間。
（本文僅供參考，不表率咱們的任何投資意見。如需運用關聯信息，請參閱報告原文。）
精選報告源自：【將來智庫】。將來智庫 - 官方網站
